La rentabilidad bursátil en 1996 ha sido del 41%, el segundo mejor
resultado en diez años. Estamos en máximos históricos
y la gente empieza a hablar otra vez de la bolsa como hace diez años...
¿se acuerdan? ¡Cuánta decepción desde entonces!
¿A qué se debe esta subida? ¿Ha llegado por fin
la hora de la bolsa o se trata de un fenómeno especulativo de pocos
meses que luego acabará en disgusto? ¿Qué podemos esperar
para el futuro?
Estas son las cuestiones que pretendemos contestar brevemente
en este artículo.
Un intento de puesta en perspectiva:
renta variable y renta fija, 1987-1996
Históricamente, la bolsa no ha sido una buena inversión
en España. Los altos tipos de interés propiciados por
alta inflación y déficit públicos rampantes han
hecho de la renta fija (letras del Tesoro, bonos y obligaciones del Estado)
la inversión más segura y, ¡oh!, paradoja, la más
rentable. ¡Oh!, paradoja, pues nos saltamos a la torera la ley fundamental
de las finanzas que postula que inversiones con más y mayor riesgo
deben dar, en promedio y a largo plazo, mayor rentabilidad. Aquí
no ha sido así... hasta ahora (véase Tabla 1).
TABLA 1
Sin embargo, parece que en 1996 las cosas han cambiado. ¿Cuáles
han sido las causas?
Razones del último
"boom" bursátil
La bolsa refleja en sus precios multitud de variables macroeconómicas,
políticas, etc. No siempre las mismas variables macro tienen idéntica
importancia. Repasaremos aquí las que a nuestro juicio están
teniendo un peso especial en el comportamiento actual de la bolsa.
Los tipos de interés
Hay acuerdo generalizado entre los analistas en que el tipo de interés
es una variable clave en el comportamiento bursátil, y esto por varias
razones:
· Si los tipos de interés bajan, los inversores acuden
a la bolsa buscando mayor rentabilidad; la demanda de acciones sube y, con
ella, los precios.
· Tipos de interés bajos suponen menos costes financieros
para las empresas y mayor consumo de familias y empresas. Todo ello hace
crecer los beneficios empresariales, lo que se traducirá en cotización
más alta de sus acciones.
· Y, sobre todo, una acción supone un conjunto de flujos
futuros a recibir (dividendos), su valor presente (el precio de la acción)
depende de la tasa a la que descontemos esos flujos. Si la tasa disminuye,
porque lo hacen los tipos de interés, el valor presente de los flujos
esperados (es decir, el precio de la acción), subirá notablemente.
Pues bien, desde diciembre de 1995 los tipos han descendido un 3,4%,
hasta alcanzar el 6% actual. Estamos en los niveles más bajos desde
hace 30 años, y esto se ha traducido en una fuerte subida de la bolsa.
En el Gráfico 1 se aprecia cómo la bolsa y los tipos de
interés se mueven de forma totalmente simétrica: cuando unos
suben, la otra baja, y al revés. De hecho, la correlación
es del 90%.
GRÁFICO 1
¿Por qué esta bajada de tipos? ¿Será duradera?
Es aquí donde el euro juega su papel. El euro obliga a que los países
que en él se integren tengan similar inflación, déficit
público y tipos de interés. En España partíamos
de niveles muy superiores en estas variables a los de nuestros colegas europeos.
Se han tomado medidas y parece que están funcionando: la inflación
baja y el déficit se contiene. Esto conlleva necesariamente una bajada
de tipos de interés.
Además, los mercados están apostando por la entrada de
España en el euro, y por tanto confían que España tenga
tipos de interés similares a los de Alemania, de ahí que el
diferencial de tipos con Alemania se vaya reduciendo paulatinamente. Si
la bajada de tipos obedeciera a fenómenos esporádicos, probablemente
no hubiera sido tan profunda.
Comportamiento de las bolsas internacionales
Es un hecho que las bolsas están interrelacionadas (véase
Gráfico 2). Si las bolsas europeas bajan, será muy difícil
que la bolsa española suba. En esto, el euro también juega
un importante papel, ya que en la medida en que las economías convergen
sus mercados financieros también lo hacen.
GRÁFICO 2
Pues bien, en el resto de Europa el panorama bursátil ha sido
semejante al de España: inflación y tipos a la baja, "euro
optimismo" y alzas bursátiles importantes. Esta situación
ha ayudado a nuestra bolsa.
Desde el "crash" bursátil de 1987, las bolsas europeas
miran continuamente a Wall Street, si no tanto en las subidas, sí
en las bajadas. Y Wall Street ha tenido un comportamiento extraordinario
en 1996, con una rentabilidad del 26% amparada en un crecimiento económico
sostenido, inflación contenida y tipos de interés estables.
Ciclo económico
Es sabido que la bolsa se preocupa más de lo que pasará
en el futuro que de lo que está ocurriendo ahora. Los expertos dicen
que "descuenta expectativas". En este sentido, si el escenario
macroeconómico que se prevé es mejor que el presente, la bolsa
tenderá a subir. Por ejemplo, si la economía va muy bien y
está casi en la cresta de la ola, es muy difícil que la bolsa
suba, pues probablemente ya lo habrá hecho y lo único que
se espera a partir de ahora es mayor inflación y comienzo de recesión
o, al menos, de menor crecimiento.
Pues bien, ahora estamos todavía saliendo muy lentamente de la
recesión de 1993, y las perspectivas de crecimiento en el futuro
son mejores que los resultados que tenemos ahora. Una indicación
más para comprar en bolsa, o al menos una incertidumbre menos.
Abundancia de dinero
El ahorro ha aumentado en los últimos años como consecuencia
de la crisis experimentada en 1993. La actividad crediticia no ha aumentado
mucho. Esto quiere decir que las entidades de crédito (bancos y cajas)
y otras entidades de ahorro (fondos de inversión, de pensiones) tienen
mucho dinero disponible para invertir. Además, el inversor y las
entidades empiezan a pensar que la rentabilidad ofrecida por la renta fija
es baja, lo que ha empezado a producir un trasvase de dinero a la bolsa.
Hasta aquí nuestro intento de explicación de por qué
ha subido la bolsa. Pero la pregunta clave es: ¿seguirá así
en el futuro?, ¿es un espejismo que acabará derrumbándose?
¿Qué podemos
esperar en el futuro?
Para dictaminar sobre el futuro tenemos que volver a las variables que
han hecho posible el alza bursátil e intentar prever su comportamiento.
Si nos mantenemos en el objetivo de alcanzar el euro, las previsiones
macroeconómicas apuntan a un descenso suave y progresivo en la inflación,
y a tipos de interés todavía a la baja, pero ya bajando menos,
quizá hasta el 5%. Con esto, la bolsa debería subir, pero
desde luego sin repetir las subidas espectaculares de 1996. En este año
los tipos bajaron alrededor de 3 puntos, y ahora se espera que bajen 1 punto.
El crecimiento económico esperado del 3% es otro síntoma positivo.
A corto plazo tendremos que mirar el comportamiento de las bolsas europeas.
No se espera nada negativo al respecto. Más nos debe preocupar Wall
Street, pues si sufre una corrección, y puede hacerlo a poco que
empiecen a subir los tipos de interés allí, de seguro lo notaremos
aquí. Téngase en cuenta que en Estados Unidos tienen un ciclo
económico diferente al europeo: allí llevan varios años
seguidos de crecimiento y de tipos bajos, cualquier repunte de inflación
llevará a la FED a subir los tipos, y esto tendría su efecto
negativo en la bolsa.
¿Es momento de comprar
o ya hemos llegado tarde?
Para ello tendríamos que ver el nivel de precios de la bolsa española
en relación a los tipos de interés y al crecimiento, y compararlo
también con otras bolsas de nuestro entorno.
Un indicador aproximado de cuán cara o barata es una bolsa, nos
lo da el PER (relación precio/beneficio). La inversa de este ratio
(beneficio/precio) nos da la rentabilidad bursátil esperada, que
debería ser como mínimo la rentabilidad de los bonos del Estado,
que es la rentabilidad alternativa sin riesgo. De modo que el PER debería
ser como mínimo el inverso de los tipos de interés.
Si, además, le unimos el hecho de que la economía crece,
haciendo algunas suposiciones un tanto gruesas pero útiles para orientarnos,
podemos decir que el PER debería ser igual al inverso de (rg),
donde "r" es el tipo de interés y "g" el crecimiento.
Aplicando a esta fórmula un crecimiento esperado del 2,5%, y un tipo
de interés esperado del 6%, obtenemos un PER de 28. En España,
el PER a diciembre de 1996 era de 21, con lo que todavía podríamos
esperar una rentabilidad bursátil máxima del 30%. Esto siempre
sujeto a que se cumplan las previsiones de tipos de crecimiento y, sobre
todo, de tipos de interés.
A más largo plazo (años 1998 y siguientes) cabría
esperar un comportamiento bursátil similar al de países desarrollados
y, más en concreto, al de Estados Unidos: rentabilidad de la bolsa
superior en promedio a largo plazo al de la renta fija, tipos de interés
relativamente bajos (en torno al 6% o tres puntos por encima de la inflación),
menor volatilidad en las rentabilidades bursátiles. Parece que nuestra
economía y nuestros mercados han alcanzado madurez y deberían
empezar a cumplir la teoría.
Todo esto si, y sólo si, entramos en el euro. Cualquier noticia
negativa al respecto repercutirá negativamente en los mercados. Y
caso de no entrar, todo lo que hemos comentado anteriormente variará
radicalmente; el euro, en vez de hacer revivir la bolsa española,
la llevaría al hospital probablemente durante una larga temporada.
Esperemos que no sea así. |
