Aunque a muchos economistas no nos guste, a veces tenemos que conceder
que, en el muy corto plazo, el mercado puede estar parcialmente gobernado
por factores psicológicos. Esto no quiere decir, desde ya, que las
reacciones de los inversores durante la última semana de octubre
hayan sido irracionales. Sólo quiere decir que, durante breves períodos
de tiempo, el precio de una acción puede separarse del precio de
equilibrio determinado por los factores de los cuales una empresa deriva
su valor real (los así llamados fundamentals). La hipótesis
de este artículo es que, aun cuando ciertos factores psicológicos
puedan predominar sobre las decisiones de los inversores en el muy corto
plazo, puesto que tarde o temprano (generalmente temprano) los precios de
mercado vuelven a reflejar fundamentals, los sucesos ocurridos a finales
de octubre tendrán un efecto insignificante sobre las empresas españolas.
Sin embargo, antes de desarrollar argumento alguno, conviene cuestionar
la importancia que se le ha dado a este crash. En realidad, a lo largo de
este artículo la palabra crash será utilizada simplemente
por claridad de exposición. Pero los datos cuestionan la cobertura
periodística exagerada de los eventos de la última semana
de octubre. Es cierto que el mercado cayó algo más del 4%
los días 27 y 28 de octubre (llegando a caer más del 14% durante
el día 27, pero recuperándose luego), pero subió casi
un 6% el 29 de octubre. En realidad, el viernes 24 de octubre, el IGBM cerró
a 581,09 puntos, y el viernes siguiente (31 de octubre) cerró a 560,94;
es decir, habiendo perdido sólo un 3,5%. Por otra parte, el mercado
abrió la "fatídica" semana del 27 de octubre a 555,47,
y la semana siguiente (del 3 de noviembre) a 566,46; es decir, luego de
haber ganado casi un 2%. Por tanto, este artículo cuestiona de entrada
la importancia de los eventos que tanto han dado que hablar y del cual tantos
artículos (éste incluido) se han escrito. Habiendo dicho esto,
veamos por qué se espera que el impacto de este crash sea pasajero
e insignificante para las empresas españolas.
El Crash y los Cash Flows Esperados
El precio de las acciones de una empresa puede caer básicamente por
dos motivos: una caída en los cash flows esperados de la empresa,
o un incremento en su coste de capital. Comencemos por los cash flows. Se
podría argumentar que la caída de la bolsa española
fue en parte motivada por las así llamadas devaluaciones competitivas
asiáticas; es decir, variaciones en el tipo de cambio que buscan
abaratar las exportaciones de (y encarecer las importaciones a) estos países.
Bajo esta hipótesis, las empresas españolas saldrían
perjudicadas porque podrían exportar menos a los países asiáticos
que devaluaron (y a los que se espera que quizá deva-lúen)
su moneda. Por tanto, los cash flows esperados de estas empresas serían
menores. En el caso español, este problema se vería agravado
por el impacto sufrido por los intereses de españoles en empresas
latinoamericanas, las que por el mismo motivo tendrían mayor dificultad
de exportar a países asiáticos.
Sin embargo, este razonamiento difícilmente pueda justificar las
fluctuaciones de la bolsa española durante la última semana
de octubre, por dos motivos. Primero, porque las exportaciones españolas
a Asia son una proporción muy pequeña (5,6%, incluyendo Japón)
del total de exportaciones. (El mismo argumento es aplicable a los intereses
españoles en Latinoamérica; el porcentaje de exportaciones
argentinas al sudeste asiático, por ejemplo, es sólo del 3,3%.)
Y segundo, porque si una acción abre a 1.000 pesetas, cae luego a
850 pesetas y cierra el mismo día a 950, difícilmente esta
volatilidad podría explicarse por cambios tan bruscos en las expectativas
de exportación (y, por tanto, en los cash flows) de las empresas
españolas.
Podría también argumentarse, quizá plausiblemente,
que dada una bajada brusca en la bolsa, los inversores se perciban "más
pobres" y reduzcan por tanto su demanda de bienes y servicios. Si esto
fuese así, los cash flows esperados de las empresas disminuirían,
explicando así al menos parte de la caída en el precio de
las acciones. Estimaciones para Estados Unidos indican que una caída
de 100 dólares en la capitalización del mercado induce a los
consumidores a reducir sus gastos de consumo en algo menos de 3 dólares;
es decir, alrededor de un 3%. (Por tanto, siguiendo con el caso norteamericano,
una caída del 10% en un mercado de unos 10 trillones de dólares
podría llevar a una reducción de consumo de 30 billones, lo
que es significativo teniendo en cuenta que el aumento de consumo del pasado
año fue de 120 billones.) Si algo similar pasará o no en España,
dependerá en gran medida del impacto que este efecto riqueza tenga
en los consumidores españoles. Si los inversores invierten en el
mercado sus fondos excedentes, y si estos fondos son reservados para consumo
en un futuro lejano, el impacto del crash en el consumo presente (y, por
tanto, en los cash flows de las empresas), probablemente sea insignificante.
En síntesis, de las variaciones en el mercado observadas durante
la última semana de octubre, sólo una proporción muy
pequeña se podría deber a una caída en los cash flows
esperados de las empresas. Pero lo importante es que el razonamiento es
revertible; es decir, los sucesos de la última semana de octubre
deberían tener un impacto muy pequeño en las empresas españolas.
En otras palabras, la caída en los precios y la caída en los
cash flows esperados parecen estar, en este caso, poco correlacionados.
El Crash y el Coste de Capital de las Empresas
Como dijimos más arriba, el segundo motivo por el cual puede caer
el precio de una acción es un incremento en el coste de capital de
una empresa. A efectos de analizar brevemente este tema, conviene recordar
que el coste de capital viene determinado por la rentabilidad promedio requerida
por los inversores a los instrumentos financieros emitidos por una empresa.
Dicha rentabilidad, a su vez, depende positivamente del riesgo soportado
por los inversores que compran estos instrumentos. Y dicho riesgo, a su
vez, depende positivamente de las fluctuaciones en los precios de estos
instrumentos. En pocas palabras, cuanto más fluctúen los precios
de una acción (con respecto a las fluctuaciones de mercado), más
rentabilidad requerirán los inversores y más tendrá
que "pagar" la empresa en términos de rentabilidad para
convencer a los inversores a que compren sus acciones.
Ahora bien, supongamos (plausiblemente) que las fluctuaciones de precios
observadas durante la última semana de octubre son un fenómeno
transitorio. Supongamos, además, que tras un breve período
de alta volatilidad el mercado retornará a su nivel normal de fluctuaciones
(el nivel vigente antes del crash), y que los inversores esperan que esto
ocurra. Pues bien, si la volatilidad esperada en el futuro es la normal,
la rentabilidad requerida por los inversores también será
la normal y, por tanto, el coste de capital de las empresas no aumentará.
Un argumento un tanto más sofisticado pasa por recordar que los mercados
(eficientes) compensan a los inversores sólo por soportar riesgo
sistemático, es decir, riesgo que no se puede diversificar. Desde
este punto de vista, los sucesos de la última semana de octubre no
aumentarán el coste de capital de las empresas, simplemente porque
estos sucesos no afectaron a una empresa en particular. Afectaron a todo
el mercado (en realidad, a todos los mercados), y por ser sucesos no diversificables
no deberían aumentar el coste de capital de una empresa dada.
Hay, sin embargo, un argumento que se podría esgrimir en contra de
lo dicho anteriormente. Este argumento es válido para muchos mercados
europeos, y particularmente para el mercado español. El punto pasa
por notar que la cultura de invertir en acciones es relativamente reciente
en España. Peor aún es el hecho que los inversores españoles
no han experimentado crashes o correcciones; en general, están acostumbrados
a que los precios de las acciones vayan sólo hacia arriba. Por tanto,
existe la posibilidad que estos inversores interpreten el crash como una
señal de lo que les espera en el futuro. En otras palabras, si los
inversores esperan que estos sucesos se repitan en el futuro, requerirán
entonces una mayor rentabilidad (especialmente si no están diversificados).
Si esto sucede, el coste de capital de las empresas podría aumentar.
Sin embargo, si los inversores perciben, plausiblemente, que los fenómenos
de la última semana de octubre son extraordinarios y poco probables
de volver a repetirse, el coste del capital empresarial no debería
variar significativamente.
En cuanto al impacto del crash en el coste de la deuda empresarial, los
argumentos arriba expuestos son aplicables. En tanto y en cuanto los bancos
juzguen que los sucesos de la última semana de octubre no tendrán
un impacto negativo significativo en los cash flows de las empresas, no
tendrán motivos para aumentar las tasas a las que prestan dinero
a éstas. Esto refuerza el argumento que el impacto esperado del crash
en el coste de capital de las empresas españolas será insignificante.
El Crash y las Salidas a Bolsa
Donde quizás el crash pueda tener su impacto más significativo
es en las salidas a bolsa. Empresas que tenían planeado emitir acciones
entre octubre y fines de año probablemente encuentren inversores
dispuestos a pagar algo menos de lo que hubiesen pagado antes de los sucesos
de octubre. La empresa checa Bonton, la alemana Stella y la italiana Algol,
han decidido recientemente posponer su salida a bolsa. La empresa alemana
Volkswagen, por otra parte, ha decidido posponer una ampliación de
capital.
Sin embargo, no todas las empresas ven el panorama tan oscuro. La empresa
austríaca Austria Tabak, la portuguesa Brisa Highway y la húngara
Matav, han decidido seguir adelante con su planeada salida a bolsa. La empresa
española Aceralia, por otra parte, también planea seguir adelante
con la venta del 52% de su capital accionario.
El punto interesante aquí es similar al contemplado más arriba.
Si los inversores perciben que el crash es transitorio y que no impactará
significativamente la capacidad generadora de cash flows de las empresas
que planean salir a bolsa, entonces el precio que están dispuestos
a pagar por las acciones de estas empresas no debería cambiar.
Conclusion
Vale la pena resaltar una vez más que la cobertura que han recibido
las fluctuaciones del mercado durante la última semana de octubre
ha sido exagerada. Seguramente, un crash vende más periódicos,
produce más entrevistas y genera más demanda de consultoría
que una corrección o simplemente unas fluctuaciones mayores a las
usuales. Pero los datos no muestran, ni remotamente, una situación
similar a la de 1987. Quizás el impacto más significativo
de este crash esté en la distorsión que ha generado en la
asignación de recursos: todos los que hemos escrito o hablado sobre
el tema seguramente podríamos haber estado haciendo algo más
productivo. |
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Si la volatilidad esperada
en el futuro es la normal, la rentabilidad requerida por los inversores
también será la normal y, por tanto, el coste de capital de
las empresas no aumentará
Las empresas que
tenían previsto emitir acciones antes de fin de año encontrarán
ahora inversores dispuestos a pagar algo menos de lo que hubiesen pagado
antes de octubre
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