Se han apuntado muchas posibles causas de los vaivenes que tuvo la bolsa
en octubre a raíz de la llamada crisis del sudeste asiático.
Entre otras: bolsas demasiado caras, burbuja especulativa, recesión,
octubre maldito, posible ascenso de los tipos de interés, métodos
de gestión de carteras...
En estas líneas pretendemos mostrar que la crisis no ha sido para
tanto, al compararla con la historia reciente, y que los mercados de derivados
lejos de acentuar las crisis tienden a disminuir las oscilaciones.
A pesar de las caídas y fuertes oscilaciones de octubre, el IBEX-35
del 21 de noviembre era de 6.825 puntos, próximo a los máximos
históricos. Como consecuencia de la subida del IBEX en los últimos
años, el PER de la bolsa española (véase Figura 2)
ha aumentado de modo importante, hasta igualarse con el de la bolsa estadounidense.
Esto es lo que ha llevado a muchos a considerar cara la bolsa española.
De hecho, a lo largo del último año se han retirado del mercado
español muchos fondos extranjeros por este motivo.
Los descensos de los días 27 y 28 de octubre no han sido los mayores
de la historia reciente: ha habido 10 días en los últimos
11 años en los que la bolsa descendió más. Sin embargo,
tomando el descenso de ambos días conjuntamente, es la quinta caída
de los últimos 11 años. Tomando la variación de tres
días, es la cuarta caída, y tomando la variación de
cinco días, es la caída más grande después del
crash de 1987.
Tras las caídas, la bolsa se recuperó enseguida: el 29 de
octubre y el 27 de noviembre de 1997 están entre las subidas más
importantes de los últimos años.
Las épocas de fuertes alzas y bajas de la bolsa: crash de octubre
de 1987, invasión de Kuwait en agosto de 1990, inicio de la guerra
del Golfo en enero de 1991, golpe de estado en Rusia en agosto de 1991,
"no" danés a Maastricht en junio de 1992, devaluaciones
de la peseta entre septiembre y noviembre de 1992, escándalos políticos
en 1994, elecciones generales de marzo de 1996, crash de Hong Kong en octubre
de 1997 Aunque las oscilaciones de este año han sido importantes,
ha habido otras de igual o mayor magnitud en el pasado reciente.
Los niveles de volatilidad de la bolsa en octubre de 1997 también
se alcanzaron en las épocas citadas anteriormente.
Los mercados derivados y el crash
El portfolio insurance es una estrategia dinámica de gestión
de carteras diseñada para proteger una cartera de valores contra
descensos de las cotizaciones. Dicho de otro modo, el inversor que realiza
portfolio insurance pretende beneficiarse de un aumento de las cotizaciones
sin verse perjudicado por un eventual descenso de las mismas. La idea del
portfolio insurance es conseguir lo mismo que ofrecen los bonos bolsa o
los fondos de inversión garantizados y ligados a un índice
bursátil: proteger la cartera contra la caída de las cotizaciones
y participar en las subidas de la bolsa.
Puede parecer que el portfolio insurance contiene algo mágico, pero,
sin embargo, es de todos conocido que en los mercados financieros no se
consigue nada positivo sin pagar un precio. En este caso, lo positivo es
el seguro contra un descenso en las cotizaciones, y el precio a pagar es
la menor ganancia que experimenta una cartera asegurada en caso de
subida de las cotizaciones con respecto a otra sin asegurar.
La técnica del portfolio insurance pretende replicar una opción
compradora (call), esto es, transformar el comportamiento de una cartera
de valores en el de una call. Esto se puede conseguir fácilmente
vendiendo una pequeña fracción de la cartera de valores y
comprando con este dinero opciones vendedoras (puts). De este modo, si las
cotizaciones descienden, la disminución del valor de las acciones
se ve compensada por el aumento del valor de las opciones de venta. Si,
por el contrario, las cotizaciones suben, las puts no tienen valor y las
acciones aumentan de precio. El coste del seguro sería el precio
pagado inicialmente por las opciones de venta.
El portfolio insurance pretende replicar la compra de puts para proteger
una cartera de acciones descrita en el párrafo previo y así
conseguir un comportamiento global equivalente al de una opción de
compra con bonos. Para ello, se hace uso del hecho de que bajo dos supuestos
fundamentales: 1) ausencia de comisiones y gastos en la compraventa de valores,
y 2) los movimientos futuros de las cotizaciones, se producirán de
forma continua, esto es, sin grandes saltos; una opción se puede
replicar mediante una estrategia dinámica que utiliza acciones y
bonos. Esto es, bajo los mencionados supuestos, con acciones y bonos se
puede conseguir el mismo resultado que con una opción. La estrategia
dinámica a emplear consiste en vender inicialmente algunas acciones
y comprar bonos. Posteriormente, y según el movimiento diario de
las cotizaciones, se varía la composición de la cartera de
la siguiente manera: Si las cotizaciones suben, se venden algunos bonos,
y con el dinero proveniente de la venta se compran más acciones.
Si las cotizaciones bajan, se venden acciones y se compran bonos.
Sin embargo, las comisiones existen y las cotizaciones se mueven en ocasiones
con grandes saltos (por ejemplo, en octubre de 1987). En estas situaciones,
el portfolio insurance no replica perfectamente a una opción compradora,
esto es, no proporciona un seguro perfecto contra el descenso de las cotizaciones.
Las comisiones provocan que el seguro realizado mediante el portfolio insurance
sea imperfecto y más caro que el seguro realizado comprando opciones
vendedoras. La existencia de comisiones se puede atenuar notablemente haciendo
uso de los mercados de futuros sobre índices bursátiles. Las
comisiones de los mercados de futuros son hasta 10 veces menores que las
de los mercados al contado. La posibilidad de grandes saltos en las cotizaciones
sólo se puede contrarrestar utilizando opciones. El volumen de carteras
gestionadas con portfolio insurance disminuyó a menos de la mitad
inmediatamente después de octubre de 1987, al darse cuenta los inversores
de que el pretendido seguro no había funcionado perfectamente. De
este modo, si cuando se produce un descenso en las cotizaciones los gestores
venden acciones, se amplifica el descenso.
Sin embargo, el portfolio insurance se puede realizar también (y
es como se hace habitualmente) vendiendo o comprando futuros en lugar de
acciones, porque como ya hemos mencionado, los costes de transacción
son mucho más baratos. Otra ventaja importante es que la venta de
futuros no realimenta el descenso de cotizaciones, como ocurre con la venta
de acciones. Por esto se puede afirmar que la existencia de derivados sobre
el IBEX-35 contribuye a atenuar las oscilaciones de la bolsa.
La Figura 5 viene a corroborar lo dicho anteriormente: muestra el gran
aumento de contratación de opciones y futuros sobre el IBEX-35 que
se produjo en el mes de octubre de 1997 (máximo histórico
de contratación). Sin embargo, en octubre de 1997 se negociaron menos
opciones sobre acciones que en septiembre. La Figura 6 compara la contratación
de acciones de las empresas que componen el IBEX-35 y la contratación
de opciones y futuros sobre dicho índice. Aunque el volumen de contratación
de acciones subió mucho en octubre de 1997, subió mucho más
la contratación de opciones y futuros.
Y ahora, ¿que?
El director de la revista me obliga a decir algo sobre el futuro. El mejor
testimonio es decir que, en estos momentos, no tengo ninguna acción
de empresas españolas. Claro que esto puede tener dos interpretaciones:
una, que me parece que la bolsa está cara, y otra, que no tengo para
invertir en bolsa. Ahondando más en la primera interpretación,
alguien puede preguntarme si he comprado puts o vendido futuros, pero esto
sólo se lo confío a mi mujer y a mis padres. |
